基于现实的人民币汇率长短期运行机制:“痛苦指数”模型

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发布时间:2018-07-02 20:18

中国宏观经济深度研究 | 基于现实的人民币汇率长短期运行机制:“痛苦指数”模型

2018-07-03 18:00来源:实话世经人民币/汇率/央行

原标题:中国宏观经济深度研究 | 基于现实的人民币汇率长短期运行机制:“痛苦指数”模型

理论照亮现实,数据胜于雄辩

本系列报告首次发布于2017年2月

“811汇改”至今,人民币汇率跌宕起伏,央行汇率政策取向牵动人心。面对复杂局势,主观解读难免偏颇疏漏,基于理论模型的数理分析可能更加客观全面。根据本系列前篇报告所阐述基于现实的人民币汇率长短期运行机制的思想,我们构建了人民币汇率政策的“痛苦指数”模型,进而求解出央行的最优政策选择。

理论推导证明,人民币汇率运行的“双锚机制”与“底线思维”互为表里。央行对不同痛苦来源的重视程度、市场博弈导致的汇率变动,均对央行合意的人民币兑美元中间价产生关键影响。实证数据显示,央行汇率政策偏好具有显著的内生稳定性,促成了因势利导的政策转换。2017年,人民币中间价形成机制的两次技术性调整再次明确了汇改的总体方向,并提升了中间价调整的平稳性与合理性。我们希望,借助“痛苦指数”模型,投资者可以把握人民币汇率政策框架的根本内核,从而更加准确地理解和前瞻央行的汇率政策取向。

“痛苦指数”,透视央行政策取向

基于人民币汇率运行的双重底线,我们首创了央行汇率政策的“痛苦指数”模型,并通过最小化“痛苦指数”,求解出最优政策。该模型对央行的政策取向具有较高的解释力,其推论与现实高度一致。模型表明,为实现人民币兑美元中间价变动的平滑稳定,央行对当期中间价的设定可视为前值与调整系数的乘积。并且,央行对不同痛苦来源的重视程度、市场博弈导致的汇率变动,均对央行合意的人民币兑美元中间价产生关键影响。此外,模型亦证明,在目前的人民币汇率政策框架下,“双锚机制”与“底线思维”互为表里,是执行策略与基本原则的必然搭配。

偏好持稳,凸显央行政策定力

根据“痛苦指数”模型,我们量化了央行的汇率政策偏好。实证结果表明,2015年12月至今,央行政策偏好具有显著的内生稳定性,并未受到市场行情的显著冲击,凸显出高度的政策定力。2016年10月至今,人民币汇率运行进入最为复杂的情景C,内生稳定的政策偏好成为影响央行决策的关键因素。对于央行而言,人民币有效汇率的稳定始终大幅优先于人民币兑美元汇率的稳定。在情景C中,政策偏好的不变叠加外部环境的变动,促成了两阶段因势利导的政策转换。

机制调整,明确汇改总体方向

“痛苦指数”模型提供的数理工具,亦可用于客观分析人民币中间价形成机制的技术性调整,把握机制调整的根本意图与深层作用。据此,我们发现,通过2017年1月1日的货币权重调整,央行未来将更加重视人民币有效汇率的稳定性,并进一步提高对人民币兑美元汇率波动的容忍度。这一调整再次明确了削弱人民币与美元联系、增强双向浮动弹性的汇改总体方向。2017年2月20日的计算时段调整,在数量上增强了中间价变动的稳定性,在结构上消除了重叠时段与重复计算,引导人民币汇率变动更加客观地反映人民币内生基本面。

“痛苦指数”,解释央行政策取向

根据本系列前篇报告的基础理论,人民币汇率运行隐藏两条底线:1)人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平;2)人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。在情景C下,由于美元指数迅速攀升并持续位于绝对高位,上述两条底线均受到冲击,导致央行的政策取向陷入痛苦的两难:容忍人民币兑美元快速贬值可能导致预期失控,加强人民币兑美元维稳力度则会放大人民币有效汇率偏离长期均衡的程度。在此情景下,央行的最优政策选择问题等同于最小化汇率选择痛苦的问题。遵循这一思路,我们构建了“痛苦指数”模型,借助数理工具对央行最优决策进行合理推演(详见附录)。

情景C下央行因势利导采取阶段性的不同最优策略

资料来源:wind及我们的测算

在理论模型中,我们将央行“痛苦指数”(Pain Index)表示为:

基于这一设定,央行的痛苦来源可拆分为两个此消彼长的部分:1)人民币兑美元汇率的波动;2)人民币有效汇率的波动。在人民币汇率短期运行中,央行在两种痛苦间寻求动态平衡,通过合理设定人民币兑美元中间价,使“痛苦指数”到达总量最小。通过这一过程,即可推导出央行合意的人民币兑美元中间价:

等式(2)为理解和分析央行的政策取向提供了新的视角。以此基础,我们可以进一步得到如下重要推论:

第一,t期人民币兑美元中间价Xt等于上期中间价Xt-1乘以一个时变的调整系数。这表明,央行每日对人民币兑美元中间价的调整均以上期值为基准,调整过程平滑稳健,秉持了稳定汇率市场、减少无序波动的政策意图。

第二, ∂Xt/∂θ1<0,∂Xt/∂θ2>0,即Xt与θ1负相关,与θ2正相关。θ1、θ2作为敏感因子,分别衡量了央行对不同痛苦来源的重视程度。因此,这一结果显示,1%的人民币兑美元汇率波动对央行造成的痛苦值越大,则央行越倾向于抑制人民币兑美元中间价的上升。1%的人民币有效汇率波动对央行造成的痛苦值越大,则央行越能够容忍人民币兑美元中间价的上升,以换取人民币有效汇率的稳定。

第三,∂Xt/∂Mt-1>0,∂Xt/∂Bt>0,即Xt与Mt-1、Bt正相关。Mt-1代表市场因子,是t-1期人民币兑美元收盘价较中间价的变动程度,反映了市场的博弈力量。Bt代表篮子因子,是人民币对CFETS篮子货币(除美元外)的升值幅度。这一结果表明,央行对中间价的调整正向参考了市场走势。并且,人民币兑一篮子货币升值越快,央行越愿意调升人民币兑美元中间价,以人民币兑美元的贬值消减有效汇率的高估压力。这些决策规律契合“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制,有效兼顾了“市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期”的多重目标。

此外,上述推导过程依据“双重底线”构建了V人民币兑美元汇率,t、V人民币有效汇率,t的联系。以此为起点,逐步推导出以Mt-1、Bt表示的“双锚机制”。因此,这一过程从数理层面严格证明,在目前的人民币汇率政策框架下,“双锚机制”与“底线思维”互为表里、本质统一,是执行策略与基本原则的必然搭配。两者关系的明确,不仅验证了从“底线思维”分析人民币汇率的科学性,也构建了人民币汇率长短期运行的衔接枢纽。

偏好持稳,凸显央行政策定力

“811汇改”至今,面对汇率市场的波澜起伏,央行的政策定力几何?是坚持贯彻既定方针,还是频繁调整政策偏好?探讨这一关键问题,主观推测常有偏误,客观数据更可信赖。根据“痛苦指数”模型,央行的汇率政策偏好系数可以量化为:

基于等式(3),我们测算出2015年12月至今央行政策偏好系数(θ12)的日频数据,发现央行政策偏好具有显著的内生稳定性。2017年1月1日,央行调整了CFETS货币篮子。以此为分界,调整前,θ12长期稳定于0.263-0.265之间。调整后,θ12随之下降,并在0.223-0.225之间形成新的稳态。这表明,除了因机制调整而出现的结构性变动,央行对不同痛苦来源的重视程度非常稳定。其政策偏好并未受到市场行情的显著冲击,凸显出高度的政策定力。

2016年10月至今,人民币汇率运行进入最为复杂的情景C,内生稳定的政策偏好成为影响央行决策的关键因素。据我们测算,无论CFETS货币篮子调整前后,政策偏好系数(θ12)均远小于1。因此,对于央行而言,人民币有效汇率的稳定始终大幅优先于人民币兑美元汇率的稳定。政策偏好的不变叠加外部环境的变动,促成了因势利导的政策转换。第一阶段(2016.10-12),随着人民币有效汇率高估加剧,央行允许人民币对美元的贬值适当加速,以优先冲销人民币有效汇率的高估压力。第二阶段(2017.1-2),人民币有效汇率回归贬值通道,向长期均衡水平趋近。央行果断转向稳定人民币兑美元汇率,在新年伊始持续加强预期管理,有效遏制“贬值心魔”、化解急贬风险。

2015年12月至今央行政策偏好系数

(θ12)具有内生稳定性

注:2017年1月1日CFETS货币篮子调整后,红线表示按照新权重、新币种计算的θ12,灰线表示仍按照旧权重、旧币种计算的。

资料来源:我们的测算

机制调整,明确汇改总体方向

“811汇改”以来,新型的人民币兑美元中间价形成机制仍在不断完善,重大技术性调整已接连出现,未来亦将层出不穷。如何透过短期市场表象、把握机制调整的根本意图与深层作用,成为亟待解决的问题。对此,“痛苦指数”模型提供了客观的数理分析工具。我们发现,已有的两次技术调整再次明确了人民币汇改的总体方向,并提升了中间价调整的平稳性与合理性。

第一,货币权重调整。2017年1月1日,CFETS货币篮子进行调整,美元权重从0.264下降至0.224。正如等式(4)所示,美元权重对人民币兑美元中间价具有结构性影响。根据我们测算,由于本次权重调整,央行政策偏好系数(θ12)的中枢水平从0.264下降至0.224,在数值上始终等同于美元权重。这表明,通过稀释美元权重,央行未来将更加重视人民币有效汇率的稳定性,并进一步提高对人民币兑美元汇率波动的容忍度。因此,这一调整再次明确了削弱人民币与美元联系、增强双向浮动弹性的汇改总体方向。

第二,计算时段调整。2017年2月20日,“一篮子货币汇率”的计算时段从前日7:30-当日7:30,缩减为前日16:30-当日7:30。由等式(2)可知,这一调整主要作用于篮子因子Bt,进而产生了两层重要影响。数量层面,衡量了人民币对一篮子货币(除美元外)的升值幅度。由于计算时长从24小时缩短至15小时,且时段不再首尾连续,Bt的取值范围相应收窄,并避免了波动持续累积产生极端值的弊端。因此,人民币兑美元中间价的调整将更为平滑稳健。结构层面,原有机制下,篮子因子Bt和市场因子Mt-1的计算时段出现重叠(前日7:30-前日16:30,详见下图)。在这一重叠时段内,由于境内市场与外盘市场存在联动,外盘的影响实际通过Bt和Mt-1被重复计入,过度放大了外部因素对中间价的冲击。本次调整消除了重叠时段与重复计算,提升了中间价调整的合理性,引导人民币汇率变动更加客观地反映人民币内生基本面。

“一篮子货币汇率”计算时段的调整

避免了对外盘影响的重复计算

资料来源:我们的整理

前篇报告回顾

《中国宏观经济深度研究 | 基于现实的人民币汇率长短期运行机制:思想》

END

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