地价变革,需求周期 ——地产前沿系列之二:土地信贷

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发布时间:2017-09-18 16:39

  作者:华泰地产谢皓宇

  一、前言:该怎么评价地价,这一最最最核心的指标 

  长期以来,房地产行业都和金融走得更近,被市场亲切的称之为金融地产,同时也有“地产绑架经济”之说。背后的核心,就在于地价的上涨导致开发商的商业模式变得不是开发。

  很多时候,房价占据了最多的分析篇幅,原因在于房价既能够直接反映到开发商的货值或者NAV估值当中,还能够更直观的给市场展示。但其实,房价并非是最核心的要素,原因在于,房价是已经将土地从生地变为产成品之后的价格体现,经过了两个步骤,一个是土地升值,一个是土地到房价的开发价值。用经济学语言来说,就是我们通过劳动将地价赋予了额外的使用价值,体现为房价。这样的拆分,就能够更清晰的显示,为什么我们更加重视地价,这是房企获取超越制造业的ROE,并有独特商业模式的关键点。

  若是地价上涨幅度超过房价,那么商业模式就不应该是开发(赋予使用价值),而是融资拿地,这正反映了2011年以来的行业情况,因此成长最快速的企业往往都是加杠杆拿地的企业,这里和是否周转没有直接的关系,只是说如果能够高杠杆、高周转最好。这就是地价之所以是最核心变量所在。

  一旦确立了地价是核心,商业模式是融资拿地,这就和金融体系估值类似了,并带来了NAV估值体系,折价反映了减值准备和贴现不确定。开发商的核心竞争力难道是拿地然后等地价上涨吗?难道不是开发吗?因此,我们做一个假设,如果地价涨幅收窄了,而至于为什么收窄了,土地周期怎么变了,请看后文分析。之后我们再讨论估值体系的问题。

  二、土地创造信贷,货币引导楼市 

  土地创造信贷,经济发展需要土地财政。经济增长最重要的三要素为资本、人力、劳动生产率。其中,劳动生产率的提升属于经济发展的后期阶段,初期主要还是依靠资本和人力。作为人口大国,自然不缺人力,缺的是资本。传统经济中,资本往往是依靠原始积累和丰富的自然资源,比如中东的石油、南非的矿石等。中国的特点是土地公有制,政府是出让主体,因此,土地成为了承载信贷的载体,通过土地创造出来的资本,就是早期拉动经增长的主要动力,也造就了土地财政。 

  我们认为房地产周期就是土地的管控周期,当土地市场过热的时候就出现调控,包括行政和货币两大手段。因为中国的房地产产业链很长,地产带动了上游钢铁水泥建筑建材等需求,也带动下游家居家装家电等需求。在经济不好的时候也会通过宽松的货币政策(降准降息)刺激房地产市场,所以过去的地产周期更像货币周期。 

  1. 城镇化进程,就是土地创造信贷的进程 

  当土地资本回报率为正的时候,土地承载信贷的过程就暂时不会结束。当资本回报率为正的时候,应该将未来的资金拿到当前来用。对于地方政府,主要是依靠开发商拿地时支付的资金以及其土地抵押的资金,再投资基建等公共设施引导农村人口转移至城镇,即城镇化,进而带动劳动生产率,使其创造更高的使用价值,然后对信贷进行补偿。这样会形成一个良性的循环:地方政府通过出让土地使用权获取开发商支付的资金进行投资,提升土地价值,以此获得更多的出让金并带动经济发展,更多的收入带动更多的投资,如此循环,直到城镇化发展达到一定的瓶颈,其带来的价值提升不能匹配支出,也就是土地的资本回报率达到临界点,届时土地承载信贷的过程或许会告一段落。 

  城镇化是影响土地资本回报率的核心,其代表的是农村人口向城镇流入,即劳动力,通过类比其它国家,在达到70%后,增速放缓。中国人口从户籍的角度来说,主要分为三类:城镇人口、流动人口、农村人口。城镇化的过程就是先把农村人口转换为流动人口,再成为城镇人口。目前,中国的城镇化率为57.35%,增速已开始放缓,主要表现为农村人口转移放缓以及流动人口减少。 

  从日本的城镇化过程来看,在达到55%左右的水平时,增速放缓,到70%时增速再次下降。中国城镇化率预计2025年前后达到70%。

  流动人口和农村人口转移减少意味着经济发展前期的资本和劳动边际贡献递减,开始进入劳动生产率提升阶段。地方政府的土地收益开始下降,但短期仍难脱离。

  2. 基于土地的房地产周期,就是信贷周期 

  土地承载信贷通过两种方式来实现,一个是银行信贷投放到开发商用于拿地开工,一个是政府做土地质押融资。

  土地出让金是地方政府收入的重要来源。1994年分税制改革之后,削弱了地方政府的税收分成,将土地收益划分给了地方政府,叠加98年住房制度改革和2003年土地招拍挂等一系列制度出台,土地出让金额规模迅速增大。2010年至2016年期间,地方政府公共财政预算收入和基金收入约为107万亿元,国有土地使用权出让金为23万亿元,占比为21.64%,表明地方政府财政对土地出让金的依赖度高。 

  土地也是地方政府重要的融资担保工具。截至2015年,重点城市土地抵押贷款总额达11.33万亿元,当年净增土地抵押贷款总额1.78万亿元,而2015年全国商品房销售金额为8.73万亿元。 

  土地财政对地方政府的重要性导致土地的供给并没有贴近需求,呈现在全行业持续库存累积,而且出现了城市间的错配,使得土地是供给周期、而非需求周期。

  房地产产业链很长,使其对地方政府经济增长贡献很大。上至煤炭、有色、钢铁、建材、建筑,下至消费端的家电、家具、装饰、服务等,其中还需金融业作为重要的资金来源。根据长江上游大宗组各小组测算,大约30%的钢材、50%的水泥、75%的玻璃、9%的铜用于房地产开发,44%左右的金融机构贷款投向房地产行业(包括房地产开发贷款、个人购房贷款以及保障性住房贷款),固定资产投资中房屋建筑业占据整个建筑业约30%。 

  传统的地产周期从短周期来说即货币周期,主要原因就在于土地创造信贷,除了政府抵押贷款外,企业拿地也是利用杠杆。地产是周期轮动中最早反应的行业,引领上下游。因此,以往的地产周期,就和货币周期基本同步。货币宽松不仅提高了购房者买房的支付能力,也拉动了地产商的购地意愿。往往货币宽松的时候既是房地产市场火爆的时期,也是土地市场大热的时期。

  土地财政也会带来一系列的问题:1)最直接的就是高地价推动高房价,房价的高速上涨本质是地价大幅上涨的结果,中间的建安费等成本对房价没有太大影响;2)房价过快上涨将对实际经济产生挤出效应,导致土地、租金等实体经济发展要素成本升高,从而使实体经济发展失去成本优势,实体经济选择要么选择撤离当地另谋发展,要么直接“脱实入虚”加入房地产经济,这会导致企业创新受到抑制。3)房价加速上涨会积累金融风险。房价涨跌直接关系到贷款银行、债券/票据持有人以及非标资产投资人的风险程度,特别是随着房地产开发企业资产负债率日益高企、居民购房杠杆不断提升,房地产行业与金融体系之间的联系程度进一步提升,房地产市场与金融风险之间的关系也越来越紧密。4)房价快速上涨会导致有房者与无房者财富迅速拉大,居民贫富分化程度上升,“马太效应”逐渐凸显,在这种情况下,社会结构可能会向“金字塔型社会”甚至“哑铃型社会”发展。

  因此,往往地王频出的时候,政府开始收紧,主要方式为抑制需求,行政管控叠加货币收紧。

  二、政府管控下的土地供给周期切换为需求周期 

  自2016年起,传统的地产周期发生改变,最主要的原因就是去库存,使得以往的分析逻辑并不能解释本轮基本面的变化。其次,为了更好的抑制一二线城市房价上涨,政府于2017年4月出台供地量化问责机制。需求端和供给端均发生变化。

  1. 需求端去库存,为土地调整供给周期腾出空间 

  去库存的总方针下,使得之前货币和行政管控的组合政策并没有出现,收紧效果并不理想。在抑制需求方面仅仅是针对房价加速上涨的城市出台限购限贷、提高首付等政策。由于行政管控并不能从行业中长期的基本面,缓解供需格局。 

  缺少货币收紧的配合,一二线市场短期仍然向上,虽然成交量有所下滑,但房价加速上行,使得以土地或商品房为标的的资产抵押价值上升,导致即使在基础货币供应放缓的背景下,通过土地抵押等创造的信贷推升了货币乘数效应,变向加大货币供应,也加剧了资产荒,进一步凸显房产的配置价值,推动房价上涨。

  对于三四线城市,仍然处于政策宽松阶段,且棚改货币化比例的提升也变向向市场创造了货币,并且叠加货币乘数。棚改过程中,政府给居民补贴的资金基本是全额支付,而居民买房的时候往往会用上杠杆。

  2. 抑制房价,供给端根据需求动态调整 

  为有效解决供需缺口,供地量化问责机制出台,保障低库存城市土地供应。有关部门于2017年4月1日出台《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》,明确指出各地要根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序,对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。同时要求各个城市尽快编制完成住宅用地供应中期(2017~2021年)规划和三年(2017~2019年)滚动计划。相比之前,此次土地供应的问责机制更加具体,根据以往土地供应的政策来看,效果比较显著。 

  从土地供给强度的图形可以看出,在2004年出台招拍挂明确土地出让方式,整顿土地市场后,土地供应强度有明显下滑;在2014年出台政策提高土地利用效率,减少浪费后,土地供应强度进一步下降。  

  同时,从《通知》出台后地方政府的跟进的情况来看,出台的供地规划均较预期有所提升。以北京为例,2017年4月北京市发布《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》和《北京市2017年国有建设用地供应计划》,2017年全市计划供应住宅用地调整为1200公顷,为此前二月份发的供应计划的两倍。广州和深圳亦上调了2017年供应计划。

  虽然从规划到实际成交还有一段距离,通过对比之前部分城市土地供应计划和落实情况,完成率尚可,大多在80%左右。

  另一方面,为有效缓解地方政府对土地财政的依赖,中央从税收和融资两个渠道均有调控。融资方面,2016年以来,中央政府有关部门多次出台相关政策扩大地方政府融资途径,缓解地方政府债务压力。 

  税收方面,租赁用地的推出改变了土地财政之前存量税的特点,以往土地出让过程中,税收基本一次性缴清。对于商业性质的租赁用地,目前国内收取的房产税为租金的12%,租赁市场的空间非常广阔。这是一个增量税,每年均可征收,并随着租赁市场的发展而扩大。

  因此,我们认为一二线等库存紧张的城市的土地供应将会有显著上升。

  三、需求周期下,地价缓涨带来快周转时代 

  从盈利来源来看,房地产企业主要赚两个方面的钱:级差地租带来的土地升值收益以及开发经营收益。随着一二线城市土地供应的上升,将显著稀释其土地升值空间,房企很难再像之前那样获取较大的级差地租。过去,开发商的核心竞争力更多由拿地和能力决定,以NAV来判断企业价值,未来行业的估值体系将逐步切换至ROE上,依靠产品溢价、快周转的开发模式以及杠杆空间来提升。

  1. 供地释放,稀释级差地租 

  纵观我过地产企业发展过程,最开始是通过协议拿地赚取两类级差地租:第一类是在协议出让的情况下以较低的成本优先获取地理位置更好的地块;第二类是通过囤地的方式,在城市发展过程中获取土地价值提升收益。虽然2003年之后,招拍挂的拿地方式开始占据主流,大幅削弱第一类级差地租,却进一步提升了第二类级差地租的空间。更加市场化的拿地方式,使得土地价格水涨船高。

  通过对比北京和上海土地增值税占销售额的比重来看,2005年起增值税占比有显著提升,表明随着城镇化以及房地产市场发展,土地明显升值。

  当前,一二线土地供应开始回升,且需求端因城镇化率以及人口增速放缓而趋于稳定, 供给上升而需求偏稳下,级差地租将被稀释。

  2. 囤地已成过去,快周转来临 

  随着行业逐步进入成熟期,竞争日益加剧,之前粗放式的发展已经很难存活,行业进入精细化管理时代。当前行业环境和2011年比较类似,开发商融资收紧,土地供应宽松,新房价格受限,房企回款压力大。资金的收紧使得房企更加注重资金利用效率,而土地供应放量稀释级差地租获利空间,使得囤地的模式不再有利润保障,降低企业毛利率。两者叠加的情况下,快周转和产品溢价将成为企业未来的核心竞争力。 

  房地产企业通过标准化、快速开盘、快速销售等手段提高周转率,并通过合作开发增加表外杠杆。

  (1)快速开盘是实现资金高效使用的前提条件,解决方法主要是产品标准化、运营流程化、区域聚焦化。资金高效率实际上就是加快资金回笼速度,因此必须加快开盘速度。项目开盘前的关键工作包括设计、报建、招标、施工,但设计阶段是提升效率最为关键的工作。因此,通过产品标准化,实现设计前置,是提升开盘速度最有效的手段。 

  (2)快速去化是实现资金高效使用的最终实现,注重三点:快速开盘、示范区先行、快速去化激励。a)如前所述,快速开盘是快速去化的前提条件;b)示范区先行,为开盘前的蓄客留足时间,通过体验式营销激发购买冲动;c)快速去化激励,通过严格的去化率要求和对应不同的奖罚制度,促进项目开盘后的快速清盘。 

  (3)合作开发、小股操盘,将杠杆加到表外,关注少数股东占比与投资收益等指标。以万科为例,其小股操盘模式持有项目较低股权,但全权经营管理该项目,其他持股方均不干预项目的经营管理。 

  另一方面,品牌溢价的提高将提升利润率,不仅体现在开发商规模扩大后对上游原材料的议价以及融资成本的降低,还体现在与购房者的议价能力上。

  因此,我们认为快周转和产品溢价将成为企业未来的核心竞争力。

  个股方面,根据2016年年报的财务指标来看,滨江集团、中华企业、金地集团、绿地控股、保利地产等上市房企总资产周转率位居前列,且不难发现规模大的公司大多周转较快。


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